摩根士丹利中国首席经济学家 邢自强

伴随着主要经济体陆续解除封锁措施，全球经济逐渐步入复苏轨道。高频数据显示四五月份以来经济活动已触底回升。预计全球GDP同比增速可在今年二季度探底（-8.6%），并于明年一季度回升到疫情之前3%的增长水平。

在第二波疫情下，全球还能V型复苏么？疫情如何在长期重塑全球和中国经济？世界地缘政治新趋势对产业、公司策略有何影响？

全球经济将呈现V型复苏

本轮经济衰退和复苏总体将呈现V型，原因有三：

第一，此次危机本质为疫情引起的外部冲击，而非内生冲击。虽然疫情隔断措施造成经济活动的停顿，但相比于2008年全球金融危机，此次危机前，发达经济体内部失衡情况较为温和，金融系统更为稳健，居民杠杆率处于合理区间，因此经济恢复的速度较快。

第二，当前企业去杠杆压力较为温和。全球非金融私有部门的杠杆率在2008年全球金融危机后已迅速下降，并于近几年保持平稳，使此轮周期中企业去杠杆压力减缓。

第三，政策力度强，货币财政双管齐下。此轮周期各国经济刺激应对迅速，短短四个月内，全球政策利率已降至历史低位。同时，全球各主要经济体财政和货币刺激协调配合，双管齐下，一改过去十年总是货币雷声大、财政雨点小的特点。最主要的四个发达经济体的总财政赤字，会从2019年占GDP 5.6%的水平扩张到今年的16.9%的历史高位。同时，四家主要央行今年和明年的资产负债表规模将达到GDP的28%，远高于金融危机时的7.1%。

目前市场仍对V型复苏存在疑虑，尤其是担忧一些国家疫情复发、消费承压、后续政策刺激力度难料等三重阴霾。对这三方面的问题，笔者认为：

首先，疫情如有二次复发现象，在多数国家范围可控。跟疫情初期相比，目前各国核酸检测能力大幅增强，疫情追踪手段提升，推行社交疏离措施也更有针对性，重新进入一轮大规模封城停摆的可能性较低。同时，目前医疗系统面临的压力已大幅缓解，公共卫生部门能够未雨绸缪。此外，疫苗研发上的进展也可能为全球打赢这场战役带来曙光。

其次，消费者行为稳健复苏。目前一些经济体大规模的失业潮以及常态化的社交疏离措施是否显著拖累消费复苏？2008-2009全球金融危机后的经验显示，消费可领先于就业市场回暖。美国的消费在2010年三季度已恢复到危机前水平，当时其失业率相对峰值水平仅有微弱改善。同样，欧元区消费水平在2010年四季度已基本恢复，即便失业率一直稳定在10%左右。另外，此次危机之前家庭资产负债表相对稳健，再加上政府针对受困群体推出了大规模财政刺激，这都为消费复苏托底。当然，常态化的社交疏离措施将会拖累特定行业消费（国际旅行、室外娱乐、线下购物），但消费行为的转变将会催生新的消费增长点（如在线消费、周边游、国内游），部分对冲其他消费行业的损失。

另外，政策刺激料可持续。鉴于目前一些国家失业率居高不下，产出缺口仍然很大，各国政府将继续采取积极的政策取向。以美国为例，预期今年还有1万亿美元的新增财政刺激，这将把政府的赤字规模推升到1943年以来的最高水平。

疫情或将从三个方面重塑发达经济体

劳动力市场及劳动生产率：此次危机使得发达经济体在家办公模式更为普及，并可能使之前因故脱离劳动力市场的部分群体（如女性职工）重新就业。儿童抚养问题过去在一定程度上拖累了女性劳动力参与率以及收入水平，在家办公的普及将有利于女性职工就业增加并提高经济增长潜力。另外，此次冲击将可能迫使企业加速向在线商务模式转换，并采用高效率技术如云计算、自动化、大数据等提升生产率。疫情之下服务业首当其冲，尤其是餐饮、酒店等行业，消费者风险偏好增加以及中小企业流失恐将导致餐厅及其他服务机构减少，但考虑到这些服务业的生产率增速明显低于制造业，整体经济结构反而可能变得更有效率。服务业也将被迫采取更为有效的线上模式。

消费行为：在家办公的普及将会对不同行业造成深远影响。如服装、在外餐饮、交通等行业，可能面临消费者削减相关支出的影响。经济前景的不确定性也将促使家庭增加防御性储蓄。

居住行为：在家办公消除了地理上的限制，使得员工可以选择更为偏远的地区作为居住地。对于仍然倾向于城市生活的人群来讲，在家办公可能会促使其青睐独立租住房屋，以释放更多工作空间，尽管这种选择受到支付能力的约束。

中国比其他国家先步入复苏轨道

由于疫情较早得到控制，中国相比其他国家提前步入了复苏轨道，制造业和建设投资两大引擎已早在四月便已经恢复。接下来接力棒交给消费和服务业。预计GDP同比增速将于二季度由负转正，并于今年四季度达到约6%的潜在增长水平。全年增长达2%，是主要经济体中唯一实现增长的。

当前中国经济全面复苏仍面临就业和外需两大挑战，但也不乏亮点：

其一，减税降费、境外消费回流，就业压力缓解。笔者预计，下半年消费增速将显著改善，这得益于减税降费政策对中小企业及就业的正向作用，前期被压制的消费需求进一步释放，以及疫情下境外旅行减少带来的消费回流。中国消费者每年在境外花费约2600亿美元，贡献了全球奢侈品三分之二的增长、化妆品一半的增长。接下来，这部分消费有望回流至国内，变成境内消费占主导。这对与教育、奢侈品、化妆品、免税商品和旅游消费等相关的行业均有较强正面作用，也对中国经常账户有正面意义——过去每年2600亿美元的境外消费是中国经常账户项下服务项逆差的主要来源之一，在消费回流之下，这一情况有望改善。

其二，外需疲软，但中国市场份额继续逆市提升。海外经济体衰退，中国出口订单从2月份开始一直下行，预示着短期内出口增速下滑。但值得注意的是，中国出口占全球的市场份额，依然延续过去三年不断提升的趋势，显示中国在价值链上不断攀升，出口相对其他国家来讲依然保持竞争力。随着全球经济在下半年反弹，出口在未来几个月有望见底，逐步回暖。

其三，政策支持仍将持续。今年的广义财政赤字将大幅提高，其中一部分用于增加公共投资，尤其是新基建、城市群互联互通、旧城改造等领域，而另一部分则用于减税降费，包括对企业社保缴费负担的减免。同时，货币政策将保持灵活适度，以支持政府债券的进一步发行。近期银行间市场利率的回升，更多地反映了中国逐步恢复到常态下的利率环境，以避免超低利率环境下一些资金套利行为，但并不代表货币政策和信用环境彻底转向收紧。未来几个月政府债券每月发行量可达1万亿人民币左右，货币和财政政策进一步配合协调应当会悄然而至，确保政府发债不挤出私人部门信贷，社融同比增速可保持在当前的较快水平。

物价方面，随着供需负缺口的不断收窄，新冠疫情带来的通缩压力将于今年下半年逐步减缓，明年一季度或会进入再通胀轨道。

三大改革助中国经济应对“逆全球化”现象

疫情之后，全球从美国为主导的单极世界，加速迈向多极世界。大摩的142位分析人员与宏观团队一起，最近发布了2020年蓝皮书，聚焦这一世界地缘政治新趋势，对产业、公司和经济的影响。预计中美将在科技、地缘、医疗、经济领域展开全面竞争。多边机制仍会日益衰退，欧日和其他经济体会在夹缝中平衡，力图不错过两边经济机遇。跨国企业会改变策略，适应新局势。

中长期来看，我们预计，中国在2022-2024年的年均经济增速将放缓至5%，但其中来自于全要素生产力的贡献依然可以保持在2.3%的年均水平，在主要经济体中独占鳌头，这主要得益于未来三大改革——新型城市化、产业链进一步开放、人民币资产国际化——将对冲中国在人口、债务以及逆全球化浪潮中面临的增长压力。

新型城市化：中国城镇化2.0将结合新基建、要素市场改革，两条腿走路。新基建（如5G、工业物联网、人工智能等）的发展短期可以用来应对经济下行压力，长期可以促进智慧城市的建设及生产率的提高。另外，中国已经明确了要素市场改革方案，通过土地、公共资源改革，促进经济资源在几大重点城市群的有效配置，提升人口和产业的集聚效应，释放生产力。

产业链进一步开放：为应对逆全球化现象对供应链带来的冲击，中国将加速扩大市场开放、改善国内营商环境。同时，加快科技领域（如半导体和软件）的生产国内化以减少外部冲击。这些措施，再加上中国庞大的消费市场，将持续吸引外国企业在华经营。外资企业将更多地采用“在中国，为中国”战略（在中国的生产主要服务国内市场），即开创“国内大循环”经济格局。

人民币资产国际化：随着中国经常账户逐渐步入结构性赤字，我们认为政府将深化监管改革并加速金融市场开放，以吸引更多外资流入。QFII、RQFII扩大改革，为债券投资和股市投资提供风险管理对冲工具，加强上市公司监管，有助于吸引优秀企业回归中国上市。

在全球呈现“多极世界”的经济大势下，大摩通过详尽的调研，分析了全球35大行业、市值达31万亿美元的近600家公司，根据它们对全球化的依赖度和脱钩的难易度，将全球企业分为四个象限。我们发现，中国有接近1/5的领军企业，更可能在新的发展环境下成为“地区冠军”，主要分布在互联网、旅游与娱乐、支付、企业软件等领域。而一些以往的全球化冠军则可能成为新秩序下的输家，如美国大公司中超过22%分布在半导体、互联网、航空器、汽车等领域，或在未来的多极世界丧失市场份额。而医疗、金融、文娱、奢侈品等领域的环球企业，由于门槛较高，行业护城河效应强，有望继续在多极化世界中保持竞争力。